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              中国天楹88.8亿“鲸吞” 国际环保巨头并不乐观?

              7月8日晚间,中国天楹发布公告拟于7月9日复牌。上市公司因巨资收购西班牙环保行业巨头Urbaser受到投?#25910;?#20851;注,中国天楹市值81.77亿元,?#21019;?#31639;支付对价88.8亿元收购Urbaser。

              7月9日,中国天楹复牌后,股价旋即一字跌停,收报6.05元。收购Urbaser固然可以提高中国天楹营收和净利润规模,同时也致?#32929;?#24066;公司负债率大增,而上市公司与收购标的负债率分别为62.49%和77.76%,均处于较高水平。复牌股价大跌,说明投?#25910;?#20284;乎对这项交易并不乐观。

              值得注意的是,上市公司实控?#25628;?#22307;军和茅洪菊夫妇也间接持有标的资产股份。2015年12月21日,中国天楹成立?#31169;?#33487;德展,专门用于Urbaser的并购。之后,江苏德展股权几经变更,变为由华禹并购基金100%持有,而严圣军和茅洪菊夫妇正好间接持有华禹并购基金28%股权。此后不到两年时间内,江苏德展又经历了6次增资,6次股权转让,并通过子公司Firion完成了对Urbaser的收购。

              截至此次交易,华禹并购基金持有江苏德展26.71%股权,为该公司第一大股东。据此计算,严圣军和茅洪菊夫妇间接持有江苏德展股权份额为7.48%。无论是接受股权还是接受现金,严圣军和茅洪菊夫妇均可在此次并购中受益。

              “蛇吞大象”

              为实施重大资产重组,中国天楹自2017年8月22日起就停牌了。2017年12月25日,收购草案即在公司董事会通过。然而2018年1月5日,深交所对此项交易发出问询函,要求解释的“问题”高达27个。

              直至2018年7月4日,中国天楹披露了《发行股份及支付现金购买资产并?#25216;?#37197;套资金暨关联交易报告书》修订稿,以及问询函回复。此次交易标的为江苏德展100%的股权,而江苏德展的主要资产为依次通过香港楹展、Firion间接持有Urbaser的100%股权。因此,此次交?#23383;?#35201;是为了全资收购Urbaser。


              新的修订稿中,交易标的资产江苏德展100%股权的交易价格为从约人民币85.73亿元调整为约88.82亿元。原方案中支付方式为股份方式支付对价约84.68亿元,现金支付1.06亿元,即绝大部分对价依靠股份支付。


              根据新交易方案,此次收购对价为88.8亿元,其中拟以股份方式支付对价64亿元,以现金方式支付对价约24.8亿元。同?#20445;?#36824;拟发行股份?#25216;?#37197;套资金30.7亿,其中24.8亿用于支付收购的现金对价,4.6亿用于“或有支付计划?#20445;?.3亿用于支付中介费用。利用新增股份支付对价,再发行股份?#25216;?#36164;金,也就是说,上市公司本身不需要支付?#29615;?#38065;现金。

              然而受发行政策、减?#20013;?#35268;等综合影响,目前定增项目越来越难发,即便是到手的定增批复,也有可能会眼睁睁地看着过期失效。近期定增市场一片?#19994;?#20013;国天楹能否顺利?#25216;?#37197;套资金存在不确定性。

              对此,上市公司表示,在?#25216;?#37197;套资金未能实施的情形下,公司将采用包括借入银行贷款等方式自行解决资金需求。

              不过,中国天楹目前的负债水平,似乎承受不了资产负债率大幅提升。截至2017年12月31日,上市公司总资产81.30亿元,负债总额50.81亿元,资产负债率62.49%。增加30.7亿元负债,相当于负债总额增长60.42%,即短时间内负债总额暴涨超6成。

              相较中国天楹,Urbaser资产规模则大的多。截至2017年12月31日,Urbaser总资产215.47亿元,为上市公司总资产2.65倍。因而,中国天楹收购Urbaser可?#20581;?#34503;吞大象”。

              此外,为了确保方案顺利实施,新方案中增加了上市公司大股东南通乾创、严圣军和茅洪菊的业绩?#20449;?#21644;持股?#20449;怠?#22823;股东对Urbaser在交易完成后连续三个会计年度的净利润做出业绩?#20449;担?#22312;Urbaser?#21019;?#21040;?#20449;?#19994;绩时自愿提供现金补偿。

              其中,若交易在2018年12月31日之前完成,大股东?#20449;?018年、2019年和2020年扣非后净利润不低于4975万欧元、5127万欧元、5368万欧元。若交易在2019年1月1日至12月31日之间完成,大股东?#20449;?019年、2020年和2021年扣非净利润不低于5127万欧元、5368万欧元、5571万欧元。

              并非利好?

              需要注意的是,Urbaser无形资产金额较大,高达42.54亿元。其中,无形资产主要体现为特许经营权,分别为城市固废综合处理服务,以及水务综合管理特许经营项?#24247;取?/p>

              Urbaser在手合同中,智慧环卫及相关服务、城市固废综合处理服务、水务综合管理服务2017年营收分别为9.87欧元、5.57欧元和0.52欧元,合计15.96欧元(约合人民币124.28亿元)。然而上述项目中,产生7.42亿欧元的合同将于2018年至2020年到期,占比高达46.49%。

              也就是说,上市公司认为产生124.28亿元营收的项目的无形资产价值42.54亿元,并且这些项目合同中,近一半将于未来两年半到期。上市公司耗巨资收进来的无形资产价值公?#24066;?#21644;可?#20013;?#24615;,不能不让?#35828;?#24551;。

              Urbaser归属母公司所有者权益仅为43.78亿元,剔除无形资产,Urbaser净资产仅有1.24亿元。再剔除7.38亿元商誉,Urbaser净资产甚至为-6.14亿元。

              此外,Urbaser公司总资产215.47亿元,负债总额167.56亿元,资产负债率为77.76%。标的公司资产负债率远高于上市公司62.49%的负债率水平。因此,收购Urbaser后,上市公司杠杆率又将大大提高。若无法顺利通过股权融资?#25216;?#37197;套资金,势必需要债务融资,届?#20445;?#19978;市公司负债水平或将令人忧虑。


              ?#29575;?#19978;,除了债务问题,收购后产生的高额商誉,也值得上市公司担忧。根据德勤会计师出具的上市公司备考审阅报告,本次交易完成后,上市公司截至2017年12月31日的总资产合计为360.51亿元,商誉金额合计为52.87亿元,商誉占资产总额的比例为14.67%,其中,45.18亿元商誉源自本次并购。

              若标的公司未来经营状况不达预期,则商誉存在减值风险,商誉减?#21040;?#30452;接影响上市公司当期利润。

              值得注意的是,这次重组方案中?#32929;?#32622;了独特的“调价机制?#20445;?#35774;定的触发条件是以深证综指、生态环保指数等变动为参照。若市场走势不佳,上市公司进一?#36739;?#35843;发行价格后,在88.82亿收购对价不变的情况下,将发行更多的股份,从而进一?#36739;?#37322;原有股东权益。(环球老虎财经 朱?#19978;椋?/p>

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